接受最后观望归根结底仍是 “购者自慎”

发布时间:2020-02-14 19:22

非银行流动性提供商进行了非常公开的不信任投票,但对透明度的担忧尚未超过最后观望(last look)所带来的益处。

外汇市场的最后观望再次受到密切关注。

8月份,6家非银行流动性提供商——Citadel Securities、Flow Traders、HC Tech、Jump Trading、Virtu Financial和XTX Markets——发表声明,对最后观望提出批评。

此前Risk.net公布的数据显示,在排名前50位的流动性提供商中,有25%没有公开披露使用最后观望的方式。

在客户要求以报价交易后,“最后观望”给做市商拒绝订单的最后机会。长期以来,这一直是一种有争议的做法,巴克莱在2015年因相关行为被处以罚款,市场参与者甚至在更早的时候就对这种实践提出了批评,但其继续存在表明,很难达成一致的市场方式。
Euromoney联系了这6家流动性提供商,但只有Virtu做出了回应。
这家公司的首席外汇交易员David Kratz将最后观望描述为 “直接和廉价的解决方案”,但却有效地确保流动性流用于预期用途,防止流动性再循环,实现做市商和接受者之间技术差异的标准化,这种差异可能会导致市场数据传递或订单提交延迟。

不过,尽管“最后观望”是实现技术平衡的可行方法,但他认为还有更好的方法。

“首先,流动性提供商和流动性消费者应在流动性供应和预期行为方面保持一致。一旦预期明确,提供商和消费者就应该使用现有的最佳技术,以确保交易中只使用实时、可靠的市场数据。”

外汇平台Integral首席营收官Vikas Srivastava认为,当用于合法目的的风险控制,而不是扭曲外汇市场时,最后观望有一个重要的作用,事实上它可以通过不强迫做市商在定价方面保持防御性来让市场更健康。
瑞银执行董事Blaise Sheppard在7月的FX Week美国会议上表示,取消最后观望将对买卖价差产生负面影响。

意外后果

Integral的Srivastava补充称,如果完全取缔最后观望,可能会产生意外后果,包括潜在的流动性恶化。“这是假设最后观望是用于其目的(降低风险和场外交易),而不是作为一种盈利策略。”

然而,电子外汇平台Curex董事长兼首席执行官James Singleton对这种做法持批评态度。他表示,无论理由如何,他的买方机构客户都不应接受“最后观望”的做法,因为这让他们面临无限风险。Curex不允许其流动性提供商使用最后观望。
他补充称:“我们的流动性提供商提升客户订单流的质量,并提供具有非常有竞争力的价差的综合指令簿。在这种情况下,我们认为取消最后观望不会对买卖价差产生负面影响,因为我们的经验并不支持这一点。”

客户交易信息的使用是最佳执行结果的一个关键威胁,取消最后观望是创建完全透明和公平的市场的唯一绝对步骤。- Cürex的James Singleton

Kratz警告说,把最后观望流动性和公司流动性放在一起观察,会歪曲市场的深度、规模和价格。这源于对做市商选择以特定价位和规模提供流动性的基础的误解。

最激进的最后观望报价是在未被扫描的基础上做出的,因此将这种流动性与其他最后观望或公司报价一起考虑是没有真正意义的(做市商使用最后观望确保没有人扫描市场,对其采取最后观望)。

正因为如此,如果不了解流动性提供商和流动性消费者之间的参与预期,甚至对两个最后观望报价推送进行比较都可能产生误导。

Kratz表示:“取消最后观望,或普遍强制执行持仓时间,同样会将更多风险转移给做市商。在所有条件相同的情况下,做市商将以扩大价差和缩小规模的形式,或通过在市场上制造更多碎片化,试图分离交易对手方,反映出他们风险的增加。”

“这影响了流动性消费者进行有意义交易成本分析和最佳执行分析的能力。”

消费者需求

流动性提供商和流动性消费者的一个选择是进行对话,以确保流动性的配置能够最好地满足消费者的需求。在这种情况下,流动性消费者应该能够获得比一刀切的提议更好的结果。
Singleton说:“无论做市商是接受零持有时间,还是遵守全球准则禁止在非最后观望窗口期使用客户信息的规定,我们都不应该把更大的透明度等同于Mifid II最佳执行任务的更高目标。”

“使用客户交易信息是对最佳执行结果的一个关键威胁,取消最后观望是创建完全透明和公平市场的唯一绝对步骤。”

New Change FX董事总经理Andrew Woolmer称,更广泛的问题在于,有很多大型资产管理公司担心最后观望被滥用,但他们没有技术来捕捉正确的执行时间戳。

他表示:“鉴于最后观望窗口的长度为200毫秒,而且我们经常发现,资产管理公司无法在自己的时间戳——或者任何类型的准确时间戳——上捕捉毫秒级的数据,因此滥用问题相当令人担忧。”

更复杂的因素是,一些资产管理公司仍未使用独立数据进行交易成本分析。

因此,尽管对资产管理公司来说,最后观望的透明度可能是一个重要问题,但获取更好的数据、使用独立数据来验证执行成本,最终要求在执行时进行基准测试,这些也很重要。